Экологические, социальные и управленческие проблемы (ESG) стали доминирующей темой на мировых финансовых рынках. Тем не менее, в контексте иностранной валюты точки соприкосновения с ESG все еще очень сильно развиваются. Мы рассмотрим, где ESG нашла опору в FX, где она может расти, и роли, которые должны играть как государственный, так и частный секторы.
E
Инвестиции в ESG явно прошли долгий путь за последнее десятилетие. По некоторым оценкам, к концу этого года под управлением активов, связанных с ESG, будет находиться до $40 трлн. Высокий спрос на инструменты, связанные с ESG, приводит к постоянному созданию новых продуктов финансового рынка. Тем не менее, смягчив линзу с инвестиционной стороны и взглянув на роль ESG на более широком рынке FX, вы обнаружите совершенно другой набор точек соприкосновения.
Мы обсудим разработку продуктов FX, связанных с ESG, чуть позже, но когда дело доходит до экологических соображений и FX, внимание, вероятно, приковано к двум областям: 1) экологизация активов государственного и частного секторов и 2) макроэкономические последствия энергетического перехода.
С макроэкономической точки зрения, события в Украине заставили сосредоточиться на ключевых товарах, необходимых для энергетического перехода, и их поставщиках. Спрос на алюминий, кобальт, медь, литий, никель и серебро окажет некоторую долгосрочную поддержку валютам их основных экспортеров. Мы предоставили некоторое освещение по этой широкой теме в другом месте. В этом разделе хотелось бы сосредоточиться на экологизации активов государственного сектора и, в частности, на экологизации мирового пула валютных резервов в размере 12 трлн долларов.
Одной из статей, которая недавно привлекла наше внимание, была колонка, написанная старшими экономистами и советниками Европейского центрального банка и посвященная роли денежно-кредитной политики в переходе к зеленой экономике. Связь с валютой связана с одной из «упреждающих мер», которые может предпринять центральный банк, — экологизацией валютных резервов.
Возможные действия центрального банка по реагированию на изменение климата
Какое влияние может оказать экологизация валютных резервов центрального банка на валютный рынок? В 2020 году Банк международных расчетов опубликовал важный документ по этому вопросу, в котором рассматривалась возможность включения устойчивого развития в обычные цели центральных банков по управлению валютными резервами в отношении ликвидности, безопасности и доходности. В отчете сделан вывод о том, что, хотя соображения ликвидности зеленых облигаций действительно создавали ограничения, безопасность и доходность зеленых облигаций — нет.
Здесь могут быть рассмотрены следующие вопросы: насколько быстро повышение ликвидности «зеленых» облигаций позволит управляющим валютными резервами перейти на «зеленые» и как быстро будут развиваться рынки «зеленых» облигаций в валютах, отличных от евро и доллара?
Интересным примером здесь является Чешский национальный банк (CNB). Это один из немногих центральных банков, который указывает в своем годовом отчете, какую долю международных резервов он выделяет на ESG — 3,7% в 2021 году для справки. Имея относительно большие валютные резервы (в последнее время достигшие пика в 70% ВВП), возможно, ЧНБ больше, чем большинство других, может использовать инвестиционный транш своих валютных резервов для работы в пространстве ESG.
Тем не менее, недавние изменения на уровне правления ЧНБ привели к тому, что крона оказалась под давлением, и ЧНБ быстро потерял 15% валютных резервов за последние пару месяцев, что подчеркивает важность ликвидности. Таким образом, тема ликвидности валютных резервов будет ключевым препятствием для более массового перехода к «зеленым» облигациям.
Кроме того, как также делается вывод в документе BIS, правовые и управленческие рамки будут играть ключевую роль в экологизации валютных резервов. Например, Швейцария имеет огромный запас иностранной валюты и может стать еще одним крупным кандидатом на экологизацию своего резервного портфеля. Швейцарский национальный банк проводит исключительную проверку в своем портфеле крупного капитала и корпоративного долга в отношении компаний со спорным бизнесом, например. производителей оружия. Но если его полномочия по управлению резервами не будут более активно изменены в сторону «зеленых» инициатив (в настоящее время валютные резервы хранятся исключительно в монетарных целях), трудно увидеть значительный сдвиг в сторону более «зеленых» активов в портфелях политики, таких как валютные резервы.
Где был достигнут больший прогресс, так это в области немонетарных портфелей центральных банков (например, собственный счет и пенсионные фонды), а также внутренних схем количественного смягчения (QE). В первом случае ЕЦБ имеет около 3,5% собственного портфеля фондов в «зеленых» облигациях. И хотя ЕЦБ не указывает, какая доля его различных схем количественного смягчения приходится на «зеленые» облигации, нейтральный к рынку вес снова будет составлять около 3% при рассмотрении как государственного, так и частного сектора облигаций. Тем не менее, мы предполагаем, что рыночно-нейтральный вес зеленых облигаций будет расти. Суверенные облигации и облигации SSA предлагают эмитентам наиболее четко выраженное преимущество в зелени или финансировании, несмотря на некоторые несоответствия. Для справки также, наша команда по кредитной стратегии сообщает нам, что в настоящее время 15% активов ЕЦБ в облигациях CSPP являются зелеными.
И последнее замечание: зеленые облигации в основном номинированы в евро и долларах. Приведет ли переход к большему количеству «зеленых» облигаций в валютных портфелях к еще большему увеличению доли в ассигнованиях по отношению к доллару и особенно к евро? Нам нужно будет следить за тенденциями предложения «зеленых» облигаций для развития событий здесь, хотя сценарий по умолчанию, вероятно, заключается в том, что состав валютных резервов не зависит от «озеленения» валютных резервов.
Доля валюты в валютных резервах отличается от доли на рынке суверенных и зеленых долговых обязательств АЮС.
S и G
Когда дело доходит до социальных и управленческих соображений, наши первоначальные мысли сосредоточены на двух областях: 1) глобальный кодекс FX (FXGC) и 2) весовые коэффициенты ESG, особенно управления, используемые рейтинговыми агентствами в их суверенных обзорах.
Представленная в 2017 году и обновленная в 2021 году, FXGC стремится продвигать «надежный, справедливый, ликвидный, открытый и должным образом прозрачный валютный рынок». Двумя главными из шести ведущих принципов являются этика и управление. Разработка кодекса возникла в результате скандалов с валютными фиксингами последнего десятилетия, и его соблюдение фактически стало необходимым условием для предоставления клиентам услуг форекс.
Поглощение FXGC со стороны продавцов было сильным благодаря необходимости продемонстрировать лучшую в своем классе этику. Поглощение со стороны покупателей было менее сильным, поскольку валютная ликвидность еще не распределялась между теми, кто еще не подписался на код. Коммерческие интересы означают, что эта среда не может измениться в спешке. Но новые условия волатильности и снижения ликвидности могут все чаще означать, что продавец становится более избирательным в отношении того, на кого они распространяют ценообразование FX, при этом приверженность FXGC становится все более важным критерием.
Рейтинговые агентства уже давно используют управление (особенно институциональную структуру) в своих суверенных рейтингах. Основное внимание, как правило, уделяется внутриполитической стабильности, которая может оказать существенное влияние на предсказуемость политики. Это способствует премии за риск данной страны и валюты. Самая громкая история с суверенными рейтингами на валютном рынке за последние годы, вероятно, связана с понижением рейтинга Южной Африки до мусорного статуса еще в 2017 году. Ранд испытал значительный отток, поскольку его суверенные облигации в местной валюте были исключены из контрольных показателей облигаций инвестиционного уровня.
Оценки рейтингов ESG обычно учитываются в структурном количественном рейтинге страны, а также позволяют субъективно корректировать рейтинги в определенных специфических для страны ситуациях, таких как периоды повышенной политической нестабильности. Наш аналитик по суверенным рейтингам развивающихся рынков Джеймс Уилсон отмечает, что, хотя управление обычно играет важную роль в рейтингах стран с формирующимся рынком, экологические вопросы становятся все более важными. Будь то зависимость страны от экспорта ископаемого топлива и потеря активов из-за энергетического перехода, или страна, подвергающаяся более непосредственному риску физического воздействия изменения климата — эти экологические проблемы в целом стали предметом гораздо большего обсуждения в рейтинговом процессе в последнее время. лет, учитывая растущий спрос клиентов и меняющиеся мандаты инвесторов.
Этот спрос на данные и анализ ESG, вероятно, будет расти вместе с соответствующими изменениями на рынке, включая увеличение выпуска суверенных облигаций, ориентированных на устойчивое развитие и экологически ориентированных, в развивающихся странах. Также были более широкие дискуссии о том, как связать критерии устойчивости с потенциальной реструктуризацией суверенного долга в будущем — Белиз, например, в прошлом году осуществил обмен долга на природу, чтобы исправить свой дефолт, при этом обязавшись принять меры по защите биоразнообразия океана.
Продукты ESG в сфере FX
Производные продукты финансового рынка, связанные с ESG, продолжают развиваться, и, как и в случае с другими классами активов, в сфере FX обычно участвуют два контрагента, согласующие ключевые показатели эффективности (KPI) ESG. Если клиент выполняет эти ключевые показатели эффективности (обычно оцениваемые ежегодно независимой третьей стороной, такой как аудитор), тогда клиент либо обеспечивает более дешевую стоимость хеджирования, например, стрипа валютных форвардов, либо, в некоторых случаях, денежную скидку в зависимости от объем операций по хеджированию валютных курсов, выполненных за год — последний фактически является схемой лояльности, зависящей от достижения целей ESG.
Еще одна схема, которую рассматривают некоторые участники, — это интеграция показателей ESG в расчеты контрагентов на рынке Форекс. Эти показатели могут генерировать скидки для связанных с комиссией продуктов (например, алгоритмов FX) или действительно влиять на ценообразование доступа контрагента к ликвидности FX. Это может привести к тому, что банки будут предлагать льготы по ценообразованию в иностранной валюте клиентам с более высокими рейтингами ESG, и в равной степени клиенты будут распределять бизнес между банками на основе собственных рейтингов ESG банков.
Ограничением для дальнейшего роста некоторых из этих инициатив может быть отсутствие однородности в показателях KPI, когда каждому клиенту требуются свои собственные конкретные цели ESG. Более широкое распространение этих продуктов может потребовать определенного шага в сторону стандартизации эталонных показателей ESG, хотя регулирование эталонных показателей в деривативах остается минным полем.
Еще одна проблема в сфере FX заключается в том, что отрасль работает с высокой маржей, а это означает, что возможности скидок и финансовых стимулов для достижения целей ESG могут быть не такими большими, как в некоторых других классах активов или продуктах.
Долгий путь
Выше выделено несколько точек соприкосновения между ESG и индустрией FX. Несомненно, их гораздо больше, и мы хотели бы услышать о них. Был достигнут прогресс, но для перехода на следующий уровень, вероятно, потребуется еще больший толчок в сторону «зеленых» активов в государственном секторе. Здесь мы должны следить за развитием событий в Сети по экологизации финансовой системы — организации, которая опубликовала основополагающую статью на эту тему в 2019 году.
В равной степени финансовые стимулы должны присутствовать в частном секторе. Хорошей новостью является то, что индустрия форекс движется в этом направлении, и проблема будет заключаться в том, как регулирующие органы могут поддержать этот прогресс. Ожидайте гораздо большей прозрачности в этом вопросе с введением Регламента Европейской комиссии об устойчивом раскрытии финансовой информации (SFDR), который вступает в силу в начале 2023 года.