Банки размещают горячую метку на продуктах, начиная от сделок по освобождению капитала и заканчивая обеспеченными кредитными обязательствами. Некоторые эксперты видят в таких активах «пузырь».
Все началось с облигаций. Теперь даже обеспеченные долговые обязательства (CDO) отображаются зеленым цветом. От скромного банковского кредита до сложного свопа — практически нет сферы финансов, для которой не был бы создан ESG-продукт. Эксперты говорят, что инвесторам следует действовать осторожно.
Менее чем за десятилетие ESG — стиль кредитования и инвестирования, который придает такое же значение экологическим, социальным и управленческим вопросам, как и традиционным показателям, таким как левередж и денежные потоки, — вышел за кулисы и занял центральное место. Уолл-стрит выпустила инженеров и экспертов по структурированию и маркетингу ценных бумаг, чтобы предложить целый ряд новых финансовых продуктов.
HSBC Holdings и JPMorgan Chase оценили валютные свопы ESG, Goldman Sachs экспериментирует с так называемыми зелеными акциями, а Deutsche Bank заключил несколько соглашений о зеленом обратном выкупе. Barclays предложил экологически чистые структурированные продукты розничным инвесторам, Axa оценила обеспеченные кредитные обязательства ESG, а Standard Chartered разработала сделку по освобождению капитала ESG. Существуют зеленые ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, и ярлыки ESG на коммерческих бумагах, обеспеченных активами, синтетических CDO, свопах кредитного дефолта и фондах денежного рынка. Некоторые облигации даже помечены «синим», чтобы показать, что они поддерживают связанные с водой дела, такие как сохранение океана или устойчивое рыболовство.
Это явление имеет все признаки мании Уолл-Стрит. Но в этом случае предполагается, что новые продукты не только обогатят инвесторов, но и изменят мир к лучшему. В течение следующих трех десятилетий достижение целей по нулевому чистому выбросу обойдется примерно в 100 триллионов долларов, не говоря уже о средствах, необходимых для решения других экологических и социальных проблем. Могут ли «зеленые» финансы иметь реальное значение, или это просто вводящая в заблуждение маркетинговая реклама, также известная как гринвошинг?
«Продукты ESG, если банки и управляющие фондами, продающие их, имеют комплексные планы по снижению выбросов своих портфелей в соответствии с научными данными, могут стать последней частью головоломки, которая поможет перераспределить триллионы, необходимые для перехода, — говорит Кейси Харрелл, старший стратег экологической некоммерческой организации Sunrise Project. — Без такого плана гринвошинг — неизбежный результат».
По словам Ульфа Эрландссона, бывшего аналитика по кредитным деривативам Barclays Plc, который сейчас руководит Anthropocene Fixed Income Institute, аналитическим центром по климатическому финансированию, решающим фактором является то, значительно ли ESG-продукт увеличивает стоимость капитала для загрязнителей по сравнению с более экологически чистыми предприятиями. «Изобилие презентаций ESG с фотографиями детей, танцующих вокруг ветряков на закате, но без какого-либо фундаментального анализа, свидетельствует о перепроданности ESG», — говорит он.
Рынок ESG сегодня, с его отсутствием стандартизации, является «предупреждением emtor», добавляет Эйла Крейви, главный советник по устойчивому финансированию в Европейском инвестиционном банке в Люксембурге. Крейви, который более десяти лет занимается структурированием и установлением критериев для «зеленых» облигаций, советует «будьте осторожны при покупке и убедитесь, что вашим первым вопросом всегда будет «Объясните, что вы подразумеваете под ESG».
Чтобы проиллюстрировать, насколько далеко зашло это увлечение, вот описания четырех удивительных продуктов ESG.
Сделки по оказанию помощи капиталу
В сделке по освобождению капитала банк, создавший портфель кредитов, находит инвестора, который берет на себя риск первых убытков портфеля. Взамен инвестор может получить двузначный процент дохода. Такие сделки, также известные как синтетическая секьюритизация, или сделки по передаче значительного риска, позволяют банкам удерживать меньше капитала, чтобы защитить себя от убытков, поскольку они перекладывают риск на инвестора.
В декабре Standard Chartered Plc структурировала свою первую сделку ESG по освобождению капитала. В рамках сделки, известной как Future Ready Chakra, банк продал кредитные ноты на 90 миллионов долларов, которые покроют первые убытки по кредитному портфелю на 1 миллиард долларов. Сделка получила ярлык ESG, потому что портфель «был создан для создания кредитных возможностей в секторах, которые необходимы для поддержки перехода», и включает кредиты на зеленый водород, проекты по утилизации и хранению углерода, а также зеленую коммерческую недвижимость, говорит Анна Олсен, член группы управления кредитами и портфелем банка. Олсен отказался сообщить подробности о конкретных кредитах в портфеле или доходности, которую они предлагают инвесторам.
Компания ArrowMark Partners из Денвера, которая с 2010 года вложила 5,3 миллиарда долларов в 73 сделки по освобождению капитала, купила примерно 30% первого убыточного транша сделки Future Ready Chakra, говорит Келин Абрелл, партнер и управляющий портфелем. Она отказалась раскрыть доход от сделки, заявив лишь, что «сделка соответствует нашим целям по инвестициям в этот класс активов».
Сделки ESG могут быть менее выгодными с финансовой точки зрения для инвесторов, чем транзакции, не связанные с ESG, говорит Оливье Рено, который провел более десяти лет в Citigroup Inc., инициируя и структурируя значительные сделки по передаче рисков, а теперь руководит стратегией распределения рисков в частной кредитной компании Pemberton Asset Management в Лондоне.
По словам Рено, инвестор в транше с первым убытком обычно ожидает доход от 8% до 10%. Чтобы продвигать цели ESG, инвесторы могут принять несколько более низкую доходность или структуру, в которой процентная ставка снижается при достижении определенных целей.
Сделки по освобождению капитала ежегодно проводятся по портфелям банковских кредитов на сумму до 190 миллиардов долларов. Инвесторы «могут помочь банкам оказать существенное влияние», если высвободившийся капитал будет перераспределен «в кредиты с лучшими показателями ESG, чем хеджированные портфели», — говорит Рено.
По словам Абрелл, сделка Standard Chartered с Chakra оказывает «прямое положительное влияние с точки зрения ESG» из-за характера залога и возможности использования высвобожденного капитала для финансирования аналогичных инициатив, что помогает Standard Chartered поддерживать дальнейший рост бизнеса в зеленые проекты.
Фонды денежного рынка
Фонды денежного рынка — пулы высококачественных краткосрочных долговых обязательств, в которые инвесторы часто вкладывают наличные деньги до тех пор, пока не найдутся лучшие возможности, — также бывают в духе ESG. Подразделения по управлению активами Pictet, HSBC и Morgan Stanley входят в число поставщиков таких фондов.
Другой — UBS Group AG, которая в 2020 году запустила свой первый фонд денежного рынка ESG — версию своего фонда UBS Select Prime Investor Fund стоимостью 4,9 миллиарда долларов. Роберт Сабатино, который руководит обеими версиями из Чикаго, говорит, что портфельные менеджеры UBS уже давно учитывают риск ESG при принятии инвестиционных решений. По его словам, фонд с маркировкой ESG отличается тем, что он использует собственный инструмент для выбора заемщиков с более высоким рейтингом по соответствующим факторам.
Тем не менее, существует ограниченное предложение краткосрочного долга достаточного кредитного качества. Таким образом, фонд UBS Select Prime Investor и фонд UBS Select ESG Prime Investor очень похожи. Как и во многих других в отрасли, в обоих фондах доминируют финансовые эмитенты. Согласно данным фонда UBS, оба владеют коммерческими бумагами или депозитными сертификатами, выпущенными Barclays, Commonwealth Bank of Australia, Nordea Bank и Toronto-Dominion Bank. Структура комиссии также одинакова для обоих фондов. Данные показывают, что фонд ESG показал лучшие результаты в апреле с 30-дневной доходностью 0,08% по сравнению с 0,03% для обычного фонда.
Но какое реальное влияние может оказать инвестор денежного рынка ESG? Фонд денежного рынка UBS ESG держит долг со средним сроком погашения всего 17 дней.
Сабатино указывает на общий размер и важность денежных рынков, которые обеспечивают компаниям краткосрочное финансирование в размере 5 триллионов долларов в США. По его словам, взаимодействие с компаниями по вопросам ESG является важным компонентом процесса устойчивого инвестирования UBS Asset Management. Он добавляет, что работал над тем, чтобы эмитенты краткосрочных долговых обязательств также были охвачены этими усилиями, и что он изучает способы прямого взаимодействия с компаниями из своего портфеля. По его словам, изменение климата «является самой большой проблемой ESG для банков», поэтому крайне важно понимать детали их обязательств по нулевому чистому доходу и прогресс, которого они добиваются в достижении климатических целей.
Эли Касаргод-Стауб, исполнительный директор некоммерческой организации Majority Action в Вашингтоне, специализирующейся на ответственном инвестировании, задается вопросом, насколько эффективными могут быть фонды денежного рынка. По его словам, хотя у акционеров есть власть, например возможность голосовать за совет директоров, неясно, какие рычаги на самом деле есть у покупателей коммерческих бумаг. Если фонды будут действовать в одиночку, маловероятно, что им удастся заставить заемщиков достичь климатических целей. Но если они объединятся, чтобы предпринять шаги. Например, исключить ESG-отстающих из своих фондов — это может создать для компании мощный стимул изменить поведение, говорит он.
Синтетические CDO
Французский банк BNP Paribas SA нашел способ посыпать ESG на синтетический CDO, структуру, которая позволяет инвесторам делать ставки с использованием заемных средств на то, будут ли компании продолжать платить по своим долгам. Синтетические CDO включают в себя деривативы, называемые кредитно-дефолтными свопами, которые страхуют от убытков по облигациям или кредитам до 100 компаний. В сделке BNP Paribas, структурированной в партнерстве с управляющей кредитным фондом Zais Group LLC, портфель был отфильтрован для определения приоритетов компаний, которые лучше всего подходят для процветания в низкоуглеродной экономике, и исключения тех, кто занимается деятельностью, которая считается особенно вредной для окружающей среды.
Сделка была названа Глазго, потому что она была оформлена в ноябре, чтобы совпасть с Конференцией ООН по изменению климата в шотландском городе. Zais Group купила долю в сделке в Глазго, получив более высокую процентную ставку за согласие покрыть первые убытки портфеля.
По словам Мюррея Паркера, представителя BNP Paribas в Лондоне, инвесторы в обеспеченные синтетические обязательства, такие как сделки в Глазго, могут выбирать кредиты в портфеле, чтобы убедиться, что они ориентированы на ESG. По его словам, доходность по сделке в Глазго была ниже, чем обычно, потому что около 90% кредитов портфеля имеют рейтинг инвестиционного уровня, в отличие от менее половины в типичном CDO. По словам Паркера, компании с более высоким кредитным рейтингом, как правило, лучше работают по показателям устойчивости, но предлагают более низкую доходность.
По словам Паркера, средний кредитный спред портфеля Глазго за три года — мера премии, которую инвесторы получают за принятие риска, — составлял около 50 базисных пунктов, что составляет половину типичного спреда для сделок, не связанных с ESG. По его словам, в портфель входят испанская энергокомпания Iberdrola, французский продовольственный гигант Danone и калифорнийская компания по производству принтеров HP. По состоянию на 12 мая трехлетние свопы кредитного дефолта на Iberdrola торговались примерно по 46 базисных пунктов. По словам Паркера, синтетические CDO являются идеальным средством для инвесторов ESG, поскольку они потенциально могут снизить стоимость заимствования для отдельных кредитов.
«Во многих отношениях продукт бессмысленен. Важно то, что находится в базовом портфеле, и соответствует ли оно вашему представлению о том, что такое ESG, и вашим экологическим или социальным целям?»
Фаджр Бугеттая, руководивший глобальным бизнесом JPMorgan по кредитным корреляциям, видит это несколько иначе. По его словам, хотя сегодня такие сделки, как Глазго, вряд ли окажут существенное влияние на рыночные цены, со временем движение за устойчивое инвестирование создаст разницу в ценах между компаниями, которые считаются более привлекательными для инвестиций, чем другие.
«CDO, CDS, облигации — это всего лишь способы выразить свое мнение о рынке, — говорит Бугеттая, который в 2020 году создал свой собственный кредитный хедж-фонд BirchLane Capital. — Во многих отношениях этот продукт бессмысленен. Важно то, что находится в базовом портфеле, и соответствует ли оно вашему представлению о том, что такое ESG, и вашим экологическим или социальным целям?»
ССН
Управляющие обеспеченными кредитными обязательствами — облигациями, обеспеченными портфелями кредитов, выданных компаниям с мусорным рейтингом — теперь также называют свои сделки ESG. На этом зарождающемся рынке определения различаются, что затрудняет количественную оценку того, сколько сделок было продано, говорит Конор О’Тул, руководитель глобального отдела исследований CLO в Deutsche Bank AG в Лондоне. По словам О’Тула, с 2018 года выпуск «активно маркированных ESG CLO» составил 33 миллиарда долларов. Страховой гигант Axa SA и инвестиционная компания Fidelity International входят в число менеджеров CLO, которые вывели эти сделки на рынок.
Invesco Ltd., инвестиционная компания стоимостью 1,5 трлн долларов, заключила свою первую сделку по ESG в США в ноябре, а в марте последовала еще одна. Кредиты, выданные как CLO, так и те, которые были включены в его предыдущую сделку, не связанную с ESG, которая закрылась в июне 2021 года, во многом совпадают. Оба включают кредиты Air Canada, Carnival, McGraw-Hill Education и Windstream Services, данные, собранные Шоу Блумберг. По словам Иэна Гилбертсона (Ian Gilbertson), управляющего портфелем CLO в Invesco, около 5% соответствующих кредитов исключаются из критериев ESG. Это «исключает из включения крупнейших заемщиков с хвостовым риском ESG», — говорит он, отказываясь называть конкретные кредиты, отклоненные из сделки ESG.
По словам Гилбертсона, сборы за две сделки были одинаковыми. Разница в доходности — 1,33% для начального купона по сделке с ESG по сравнению с 1,24% для CLO без ESG — была просто отражением рыночных условий, когда ценные бумаги были выпущены, а не показателем того, что инвесторы обычно получали премию по отмечает ESG.
По словам Гилбертсона, Invesco активно взаимодействует с корпоративными заемщиками, включенными в портфели CLO, о важности улучшения целей ESG, часто выявляя потенциальные проблемы и формируя план действий по их мониторингу и сокращению. В одном случае давление со стороны Invesco вынудило фармацевтическую компанию взять на себя первые обязательства в области устойчивого развития, в том числе поставить цель по сокращению выбросов и поставить цель обеспечивать все свои операции возобновляемыми источниками электроэнергии, говорит он, отказываясь назвать компанию.
Fidelity International, которая в прошлом году оценила CLO в соответствии со статьей 8 новых европейских правил раскрытия информации об устойчивом развитии, также рассматривает взаимодействие с корпоративными заемщиками и спонсорами сделок как часть своего вклада в изменения, говорит Камилла Маклеод-Салмон, лондонский портфельный менеджер для частный кредит. По ее словам, сделка с ESG может поддержать компании с лучшей политикой перехода на ESG, ограничить финансирование тех компаний, которые не учитывают риски должным образом, и помочь компаниям разработать путь перехода с нулевыми потерями.
«Преимущества ценообразования для CLO, интегрирующих факторы ESG, могут быть неявными», — добавляет она. Тем не менее, у Fidelity есть «ресурсы и исследования, чтобы добиться перемен».
