В недавней беседе с Робертом Корайчиком из Kellogg лидер хедж-фонда Джефф Уббен рассказал о своем уникальном подходе к инвестированию, ориентированному на миссию.
Как инвестор может наиболее эффективно заставить компанию изменить свою политику?
Джефф Уббен стал соучредителем хедж-фонда ValueAct Capital в 2000 году. Двадцать лет спустя он ушел, чтобы создать новый фонд Inclusive Capital Partners («In-Cap»), специализирующийся на инвестировании с учетом воздействия. На протяжении всей своей карьеры он предпочитал активный подход к инвестированию. Но, в отличие от других видных инвесторов, таких как Карл Айкан, известный битвами за доверенных лиц и враждебными поглощениями, Уббен предпочитает, чтобы его приглашали в зал заседаний, сотрудничая с крупными акционерами и менеджментом для реформирования компаний изнутри.
Сегодня Уббен занимает место в совете директоров Exxon Mobil и других организаций. Он также является членом консультативного совета Kellogg’s Asset Management Practicum. Уббен недавно встретился с Робертом Корайчиком, профессором финансов в Kellogg. Они обсудили инвестиционную философию Уббена, его поворот к инвестированию, ориентированному на миссию, и почему он считает, что исключающий подход к ESG является ошибочным. Он также объяснил, почему его коллеги-инвесторы могут быть самым большим препятствием для инвестирования в зеленые технологии.
Оригинал интервью — по ссылке.
КОРАЙЧИК: Я знаю, что вам не нравится прозвище «инвестор-активист», поэтому справедливо ли будет сказать, что вы перешли к «ориентированному на управление» подходу к инвестированию в стоимость?
УББЕН: «На основе управления» — хорошо подумать об этом. В начале моей карьеры индустрия взаимных фондов не хотела преследовать компании. Часто у вас были идеи о том, как компания могла бы добиться большего успеха. Но руководство говорило: «Ну, если вам не нравится то, что мы делаем, вы можете продать акции». Это была «пчела в моем капоте».
У меня как стоимостного инвестора тоже была проблема, когда я ждал, когда ударит молния. Мол, что за катализатор? Компания, в которую я инвестировал, дешевая, у нее есть внутренняя ценность, но что заставляет рынок ее ценить или находить?
Эти факторы привели меня к тому, что я стал соучредителем ValueAct Capital, где владелец имел право голоса. Но мой подход заключается не в том, чтобы использовать этот голос извне, а в том, чтобы делать это изнутри. То есть действительно работать с руководством как с частью правления. Прекрасно, когда ваша стратегия становится стратегией руководства, и они просто выполняют ее, в отличие от ситуации, когда обе стороны кричат друг на друга или когда вы идете прямо в СМИ и похищаете работу и историю у самой компании.
КОРАЙЧИК: Вы хотите избежать подхода Ичана.
УББЕН: Да. В некоторых случаях компания собиралась сделать что-то сама, но сейчас это план активиста. Ну, как бы вы хотели быть командой менеджеров? Проблема с этой стратегией в том, что ваша способность действовать эффективно, если вы попадете в комнату ниже, чем у меня, когда мы узнаем друг друга. Как только я окажусь в комнате, мы вместе во всем разберемся, а потом вместе дадим пять.
КОРАЙЧИК: Чтобы получить место в совете директоров, вы, очевидно, занимаете очень концентрированные позиции. Но требуется ли также какая-то координация, скажем, с комплексом взаимных фондов, который соглашается с вами, чтобы получить достаточное количество голосов для получения места?
УББЕН: Я никогда не участвовал в соревнованиях по доверенности. Я начал свой путь в 2005 году с компанией Acxiom. И в конечном итоге мы договорились еще до фактического конкурса по доверенности, мы получили место в совете директоров, которое искали. И это был не лучший опыт. Возможно, мы выиграли битву, но проиграли войну. Мы потеряли деньги на наших инвестициях в компанию. Мне приходилось объяснять, что я собираюсь делать с этой компанией, еще даже не зная ее достаточно хорошо. Когда я вошел в комнату из-за мирового соглашения, я подумал, что генеральный директор не доверяет мне, как я и ожидал. Без его доверия я был намного менее эффективен.
Это научило меня завоевывать доверие крупных активных акционеров — на что я трачу много времени, — которым я могу позвонить, когда мы пытаемся повлиять на изменения. Мне нужно было вести себя конструктивно в зале заседаний, чтобы они могли сказать: «Он жесткий, но слушает. И я бы порекомендовал его в качестве члена совета директоров». Потому что я не хочу заставлять себя входить в комнату. Я хочу заработать себе место в комнате. Вот куда я вкладываю свою энергию и свое внимание.
КОРАЙЧИК: Есть ли у вас любимый пример из вашей работы в ValueAct того, как может окупиться привлечение других акционеров?
УББЕН: Когда Microsoft понадобилось открыть свой набор продуктов для повышения производительности для iOS и Android, я подумал, что Стив Балмер слишком монополист. У него все было привязано к операционной системе Windows. Компании требовалось новое руководство.
Когда мы позвонили членам правления, они сказали: «Вы владеете 1% акций! Но то, что вы говорите, интересно. Мы раньше не разговаривали с акционерами и не знали, что сможем вызволить Стива».
Затем мы связались с крупными акционерами и попросили их позвонить членам совета директоров, чтобы сообщить, что они также поддерживают изменение. Это сработало. Я думаю, что в конце концов от 20% до 25% акций было принято советом директоров. И правление действовало уверенно, отпустив Стива. Это намного проще, чем соревнование по доверенности, которое может быть дорогостоящим для всех участников, когда обе стороны упираются в свои пятки, и обе чувствуют, что на них напали, и сопротивляются.
У ValueAct не было репутации активиста по принципу «бей и беги». Мы собирались остаться там и действительно создавать устойчивую ценность, работая с руководством и советом директоров.
КОРАЙЧИК: В подходе, основанном на управлении, важно хорошо знать бизнес.
УББЕН: Да. Это наша повседневная работа, которая состоит в том, чтобы просто изучить компанию. И затем, когда вы присоединяетесь к доске, вы приносите новую информацию в комнату. Итак, мы приходим в комнату со своей собственной информацией. Мы учимся у них, они учатся у нас. А затем, работая вместе, мы делаем это правильно.
Потому что у вас тоже есть эти предубеждения. Ты такой: «Этот бизнес — плохой бизнес. Его нужно раскручивать». Затем вы входите в комнату, и бизнес, который, по вашему мнению, должен быть раскручен, требует больше инвестиций, а не меньше. Это улица с двусторонним движением.
Затем открывается окно для всех директоров, чтобы купить акции, если они того захотят. О доходах сообщили. И о долгосрочной стратегии. Адвокат говорит, что я могу купить больше акций. Я это делаю. Большинство активистов не попадают в эту землю обетованную, потому что в основном они там для сделки по определенной причине: разделить компанию и продать компанию.
КОРАЙЧИК: Можем ли мы немного рассказать о вашем развитии, когда вы стали думать о социальном воздействии и развитии Spring Fund в ValueAct, а затем о запуске In-Cap? Как это произошло.
УББЕН: В этом так много слоев!
Во-первых, я женат уже 38 лет. Моя жена воспитывает детей, а я просто работаю, работаю, работаю. Потом дети уходят из дома. Просто мне казалось невозможным продолжать заниматься тем, что ей неинтересно. Мы поужинаем — и о чем будем говорить? Моя жена — защитник природы и зоозащитник. К 2017 году, когда я передавал портфолио своему младшему партнеру, мне нужно было найти, чем заняться. Это заставило меня задуматься, есть ли способ привлечь мой инвестиционный ум к ее увлечениям?
Во-вторых, в ValueAct были наши инвестиции в Valeant Pharmaceuticals. После многих лет инвестирования в Valeant у компании было что-то вроде двузначного соотношения цены и прибыли, когда это было много. Я думал, что органический рост бизнеса никак не может оправдать это. Но наша ответственность заключалась в том, чтобы продолжать повышать ценность для акционеров. Единственное, что нужно сделать, это продолжать расти и использовать больше долга, заключать более крупные сделки и сокращать больше расходов после заключения сделок. Я думаю, что цикл вознаграждения наносит огромный ущерб рабочей силе, потому что каждый раз, когда вы покупаете компанию, вам, возможно, придется увольнять сотрудников, потому что вам нужно найти заработок. Это не идет на пользу покупателю, потому что вы поднимаете цены, когда можете. Valeant была не хуже многих других компаний. Но во время президентских выборов 2020 года она стала политизированной. Кроме того, это было похоже на колесо хомяка — «заключать более крупные сделки с большим количеством долгов и еще больше сокращать расходы», от которого вы не могли избавиться.
Это приводит к третьей причине перехода к импакт-инвестированию, а именно: где в следующие 20 лет ждать высоких доходов? Я не думаю, что это связано с финансовым инжинирингом по принципу «промыть и повторить», а это то, что представляют собой слияния и поглощения, выкуп акций и сокращение расходов.
Так было не всегда. В начале 80-х процентные ставки были средневзвешенными. Финансов было мало, но социального капитала было много. У нас был действительно крепкий средний класс. Природный капитал был бесконечен. Никто не говорил об ограничениях.
Сегодня мы имеем огромное социальное неравенство. Средний класс был выхолощен. Мы не платим справедливую заработную плату. Uber каким-то образом является высшим [выражением] капитализма: мы берем человека, который не получает справедливой заработной платы. Им приходится работать на второй работе. Они должны вложить свой собственный капитал, то есть свою машину, которой они сами владеют и которая обесценивается. Затем они конкурируют с другими людьми, которые ищут дополнительный доход для оплаты счетов, а их босс — алгоритм. Я не думаю, что есть какой-то способ, который можно поддерживать. Будет революция.
Потом, конечно, я живу в Калифорнии, где нет воды. Мы выращиваем все фрукты и овощи для всей страны. Что это значит? Планета говорит: «Ого, что здесь происходит?» Эти экологические и социальные цели, которые носят гораздо более долгосрочный характер, являются новыми движущими силами ценности. Если вы хорошо распределяете ресурсы, используя ограниченные ресурсы, и делаете это рано, и вы делаете это по-крупному, и вы это понимаете, вот откуда появятся большие компании. Вот и ответная часть, которую я искал.
Я создал Spring Fund, названный в честь книги Рэйчел Карсон «Безмолвная весна». Я начал со своих денег. Первой нашей инвестицией была компания по производству угольной энергии, компания под названием The AES Corporation, компания с 40-летней историей. Их акции недавно обесценились. Проблема заключалась не в эффективности бизнеса. Я думал, что у них на самом деле был действительно хороший денежный поток. Они могли бы принести большие дивиденды. Заработок рос. Проблема заключалась в том, что внешние факторы начали влиять на цены акций. Мне тогда было с чем работать. Мне нужно было, чтобы эта низкая цена акций послужила катализатором перемен.
Обратился в компанию после полугода работы. Я спросил, могу я присоединиться к вашему совету? Они сказали: «Да, мы бы хотели, чтобы вы были в совете директоров». Я сказал: «Давайте станем первой западной коммунальной службой, подавшей заявку в соответствии с Целевой группой по раскрытию информации, связанной с климатом». И мы это сделали.
Согласно отчету нашей собственной компании, мы по-прежнему добывали слишком много угля в мире, который должен был соответствовать Парижу. Один только этот отчет заставил компанию фактически отказаться от угля. AES разработала новый продукт под названием «зеленый, смешанный и расширенный». AES приходила к коммунальным или горнодобывающим компаниям и говорила: «Хорошо, у нас есть такие возможности в области возобновляемых источников энергии. Мы можем использовать ваш уголь без установок и, следовательно, сократить выбросы. Мы можем покупать избыточную энергию в Чили в середине дня из возобновляемых источников энергии и передавать эту экономию вам. Мы собираемся снизить ваши расходы. Взамен я хочу, чтобы вы подписали новое соглашение о покупке электроэнергии, когда срок действия нашего контракта истечет через пять лет. И это будет 100 процентное использование возобновляемых источников энергии». Теперь я думаю, что AES является ведущим разработчиком возобновляемых источников энергии в США. AES получила огромное признание в цене своих акций, что это компания будущего, а не компания из прошлого. Spring Fund начал привлекать внешние деньги, и в конце концов я ушел из ValueAct, чтобы сформировать In-Cap и сосредоточиться на инвестировании, ориентированном на миссию.
КОРАЙЧИК: Вау. С AES, а теперь, когда вы входите в совет директоров Exxon, интересно, ведете ли вы какие-то интересные или, может быть, трудные разговоры с некоторыми инвесторами. В большинстве университетов, например, пропагандируется то, что я считаю негативным скринингом: «Мы этого не делаем. Мы этого не делаем». Что происходит, когда вы идете к потенциальному инвестору, и он говорит: «Подождите, вы инвестируете в ископаемое топливо?»
УББЕН: Многие потенциальные инвесторы сбежали от меня. Я выступаю против ESG-стратегии ESG. Это оказалось не идеальной маркетинговой стратегией.
КОРАЙЧИК: В чем логика вашей ESG-стратегии против ESG? Почему вы считаете, что ваша стратегия предпочтительнее стратегии, основанной на исключении таких отраслей, как добыча ископаемого топлива?
УББЕН: Я думаю, что уже зеленые компании переоценены, а еще не зеленые компании были проданы или проигнорированы. Но стратегия исключения тоже не работает. Вы не можете сделать ядерное оружие. Нельзя заниматься биомассой. Вы не можете использовать ископаемое топливо. Вы можете использовать только ветер и солнечную энергию, которая, кстати, не обладает той плотностью энергии, которая нам нужна.
Миллиард долларов инвестиций в нефть и газ дает около 25 тераватт-часов энергии в год. Миллиард долларов инвестиций в солнечную и ветровую энергию генерирует значительно меньше тераватт-часов энергии в год, менее энергоемкий и более капиталоемкий! Я полностью готов сделать этот энергетический переход ответственным. Но давайте скажем людям: когда вы обезуглероживаете свой бизнес, это дополнительные расходы.
Если бы мы могли использовать существующую углеводородную инфраструктуру как можно дольше и обезуглероживать ее с помощью таких вещей, как улавливание углерода и голубой водород, а затем внедрить новые технологии и начать включать цену углерода в цены на продукцию, я думаю, мы сможем достичь земли обетованной. Есть путь. Нам нужно довести количество углерода, попадающего в атмосферу, до такой степени, что мы сможем начать облагать его налогом. И это не убьет экономику.
Но самое худшее — это несправедливый переход, через который мы сейчас проходим, когда вы сокращаете предложение, но не влияете на спрос посредством политики, потому что наши политики слишком напуганы, чтобы сделать это. Цена на нефть значительно возрастает, что наносит ущерб среднему классу, а углеводородным компаниям это приносит прибыль, и это приводит к еще большему предложению.
Если бы вы облагали углерод налогом сегодня, цена уже была бы такой высокой, и она не досталась бы углеводородным компаниям. Они попадут к правительству, которое затем сможет их перераспределить.
Но в настоящее время инвестиции в улавливание углерода не приносят никакой отдачи. За улавливание углерода пока никто не платит. Я хочу инвестировать в углерод! Но инвесторы такие: «Но возврата нет».
Дело в том, что поскольку у него нет текущей доходности, он не достоин капитала. Инвесторы предпочли бы выкупить акции, что, я думаю, является худшим использованием наличных денег в капиталоемкой отрасли, которая переживает переходный период.
Раньше я, как и Баффет, считал, что лучше купить отличный бизнес с посредственным менеджментом, чем посредственный бизнес с отличным менеджментом, потому что в конце концов бизнес выигрывает, и вы можете сменить руководство.
В новом мире эти руководители действительно хотят быть частью изменений. Они действительно хотят перераспределить свой капитал для этих долгосрочных социальных императивов. Теперь, надев новую шляпу, вместо замены генеральных директоров я должен «уволить» существующих акционеров. Я должен сказать компаниям: «Прекратите платить большие дивиденды. Реинвестируйте в технологии декарбонизации. Давайте найдем всех других новых инвесторов, которые хотят поддержать эту компанию как компанию по управлению выбросами углерода».
