Эта статья представляет собой локальную версию информационного бюллетеня Financional Times Unhedgeged.
Доброе утро. Я болею за Джейн Фрейзер, исполнительного директора Citigroup. Газета Financial Times сообщила вчера, что она сказала сотрудникам, что, если они не поддерживают ее капитальный ремонт банка, им следует «сойти с поезда». В Citi царил беспорядок почти с тех пор, как Сэнди Вейл организовал его. Если Фрейзер действительно готова сломать мебель и рискнуть, чтобы ее убрать, она заслуживает аплодисментов. Напишите мне: [email protected].
Является ли инвестирование против ESG столь же бесполезным, как и инвестирование в ESG?
В этом информационном бюллетене твердо придерживается мнения, что ESG-инвестирование является благим, запутанным, совершенно неэффективным и, возможно, вредным. Он не меняет корпоративного поведения к лучшему, не может предложить инвесторам стабильно более высокие доходы, не является хорошей стратегией управления рисками, взимает с инвесторов комиссионные и передает их финансистам, юристам и консультантам, является антидемократическим и создает пагубное отвлечение от вещи, которые действительно меняют корпоративное поведение, такие как бойкоты потребителей и меры регулирования.
Но если инвестирование в ESG глупо, делает ли это инвестирование против ESG разумным? Инвестирует ли ESG сделку, от которой инвесторы должны отказаться?
Некоторые люди, похоже, так думают, как поясняет отчет Morningstar, опубликованный этим летом. В отчете указано, что 27 инвестиционных фондов настроены против ESG, в общей сложности управляя $2,1 млрд по состоянию на первый квартал этого года. Это всего лишь пятнышко по сравнению с индустрией управления капиталом, но это не совсем ничего.
Morningstar делит фонды, направленные против ESG, на различные категории: фонды, которые инвестируют в «порочные» акции, например, в акции производителей оружия и табачных изделий; фонды с явно консервативными ценностями; фонды, которые когда-то следовали принципам ESG, но с тех пор отказались от них; пассивные фонды, которые голосуют против предложений акционеров, основанных на ESG; и настоящие «анти-ESG» фонды, которые покупают компании с низкими показателями ESG на том основании, что они недооценены (увы, единственный фонд из этой последней и наиболее интересной категории подал заявление о ликвидации в июне).
Аргументы, приведенные в этой колонке о неспособности ESG изменить корпоративное поведение и, следовательно, мир (см. ссылки в первом абзаце), должны быть в равной степени применимы и к инвестированию против ESG. Если вы презираете результаты, на которые направлено инвестирование в ESG (снижение выбросов углекислого газа, права работников, независимые советы директоров компаний и т. д.), инвестирование в фонд, направленный против ESG, не помешает этим результатам, так же как и инвестирование в ESG не будет их продвигать. Единственный интересный вопрос заключается в том, смогут ли фонды, направленные против ESG, превзойти результаты, если им удастся избежать структурных ошибок и путаницы, присущих ESG-инвестированию.
Я могу придумать две причины, почему это может произойти.
Предположим, что достаточное количество инвесторов вкладывают в акции ESG-положительные и выходят из ESG-отрицательных акций, которые ESG-отрицательные акции торгуются со скидкой (это ключевой механизм, с помощью которого ESG-инвестирование направлено на создание изменений). Тогда покупка акций с отрицательным показателем ESG — хорошая идея, даже если скидка никогда не закроется. Инвесторы могут покупать акции по дешевке, а затем настаивать на том, чтобы компания выплачивала большую часть своей прибыли в виде дивидендов или выкупала большое количество акций, увеличивая доходы инвесторов.
Я предполагаю, что ESG-инвестирование пока не привело к снижению стоимости ESG-негативных компаний, но я не уверен. Я не видел хороших исследований на эту тему. Но активы в $2,8 трлн, которые, по оценкам, находятся под управлением фондов ESG (по данным Morningstar), кажутся слишком маленькими по сравнению с $329 трлн мировых финансовых активов (по данным Boston Consulting), чтобы сильно изменить оценку.
Кроме того, также возможно, что ESG-позитивные компании склонны к бюрократическому хаосу и, следовательно, со временем будут отставать от рынка. Исключительная ориентация современных корпораций на прибыль акционеров способствовала притоку капитала в производительные компании и дала этим компаниям эффективный организационный принцип. Возможно, компании, которые ставят заинтересованные стороны — сотрудников, сограждан и т. д. — на один уровень с акционерами, теряют концентрацию и работают хуже. Я понятия не имею, правда ли это, и, вероятно, это трудно выяснить, но в этом есть логика.
Доказательством пудинга может быть еда. К сожалению, учитывая, что большинство антиESG-фондов довольно малы, существуют недолго и реализуют весьма разнообразные стратегии, пудинга очень мало, и он все еще недоварен. Вот годовая доходность некоторых из них, а также индекса S&P 500:
Самый результативный фонд — God Bless America ETF — выбирает акции компаний со средней и крупной капитализацией, сначала исключая «компании, которые делают левые публичные заявления по политическим вопросам, не связанным с бизнесом компании», а затем выбирая среди остальных компаний в соответствии с финансовыми показателями. основы. Формула успеха? Трудно сказать: активы компании составляют всего $46 млн, а крупнейшие позиции, составляющие 15% фонда, принадлежат Nvidia и Tesla. В Unhedged мы патриотично ждем новых данных.
Аргумент «ставка-дюрация-технологические акции» невозможно опровергнуть, но давайте попробуем еще раз.
Непоследовательность приводит к исчезновению некоторых убеждений. Другие, по не совсем ясным причинам, несмотря на это, выживают и размножаются. Примером последнего случая является убеждение, что более высокие процентные ставки должны нанести больший вред акциям роста, чем акциям стоимости. Вчерашняя статья в The Wall Street Journal под названием «Почему акции технологических компаний падают?» Доходность облигаций выросла»:
Рост доходности особенно сильно ударил по акциям технологических компаний, поскольку будущие прибыли этих компаний стоят меньше по сравнению с безрисковой доходностью от владения казначейскими облигациями до погашения.
Этот аргумент хорошо известен. Более высокие процентные ставки означают, что к ожидаемой будущей прибыли компаний применяется более высокая ставка дисконтирования. Чем дальше в будущем окажутся эти прибыли, тем больше более высокая ставка дисконтирования врезается в текущую стоимость. Акции роста, такие как акции крупных технологических компаний, принесут большую долю прибыли в отдаленном будущем по сравнению с акциями стоимости. Следовательно, когда ставки растут, акции роста упадут больше, чем акции стоимости.
Проблема с аргументом хорошо известна или должна быть известна. Долгосрочные процентные ставки меняются по разным причинам, в первую очередь из-за денежно-кредитной политики и перспектив роста и инфляции. Если ставки растут, потому что перспективы экономического роста более благоприятны, тогда, пока ставка дисконтирования растет, прибыль также должна расти. Это компенсирующий эффект. И, по мнению WSJ, ставки в настоящее время растут именно потому, что экономический рост ускоряется:
Основная сила, стоящая за рынком облигаций, движется? Устойчивая экономика США, которая продолжает расти, несмотря на самое быстрое повышение процентных ставок Федеральной резервной системой за последние десятилетия. В результате некоторые инвесторы делают ставку на то, что ФРС сохранит высокие ставки на долгие годы вперед.
Возможно, эффект более высокой ставки дисконтирования и более высокой прибыли асимметричен, и что эффект ставки дисконтирования намного сильнее. Но большая проблема не в том, что теория не имеет смысла. Дело в том, что это не соответствует данным. WSJ снова:
Акции таких гигантов, как Amazon.com и Apple, в сентябре упали на 6,4% и 7% соответственно после значительного роста в начале года. Технологичный индекс Nasdaq Composite упал на 5,9%.
Вот график Amazon, Apple и Nasdaq за сентябрь. Я также добавил Nvidia на том основании, что это самая быстрорастущая из всех акций технологических компаний:
Это снижение совпадает с сентябрьским скачком доходности (например) 10-летних облигаций с 4,09% до 4,54%, а также с распространением среди аналитиков и финансовой прессы лозунга «выше – дольше». И больше всего пострадала самая быстрорастущая технология из всех, Nvidia. Но рассмотрим период с 6 апреля по 21 августа этого года, период, в течение которого 10-летние выросли более чем на целый процентный пункт:
В этот более ранний период ставки сильно выросли, и акции роста тоже сильно выросли. И нет, стоимостные акции не стали еще лучше. Они показали себя хуже. Так что, по крайней мере, здесь происходит что-то еще, помимо простого повышения учетных ставок. Возможно, нам нужно больше факторов в модели.
Возможно, акции роста демонстрируют худшую динамику, когда меняются ожидания в отношении денежно-кредитной политики, или когда изменяются инфляционные ожидания, или когда изменяются какие-либо другие переменные, связанные с уровнями ставок, но не идентичные им. Но я тоже не могу заставить что-то из этого работать хорошо (может быть, какой-нибудь умный читатель сможет?). В любом случае, теория роста ставок, роста акций и отстающих показателей в своей простой форме неверна и становится все более ошибочной.